一般而言，上述三类资金投资资本市场的比重有所不同。前面两类一般在10%左右，最高不超过30%,也就是说无论是商业保险资金还是政府的养老基金，只能拿出不超过30%的资金投资证券市场。而企业年金则不同。比如，美国5.2万亿美元年金将近2/3投资于共同基金。目前，在美国股市的1/3即10万亿美元是这三大保险支撑的，其中企业年金贡献最大。美国的企业年金之所以有这个规模和这种投资方向，得益于美国的401(K)补充养老保险计划。其核心规定：雇主为雇员缴的年金额在雇员工资的6%以内可以进行税前列支，雇员缴费在上限以内的部分可以免税。有了这个杠杆，企业就会很认真、很努力地把本来可能要交税的部分转化为为高管、为职工的补充养老保险的支出职工也会很积极地参与;有这个杠杆就形成了占GDP比重超过25%、规模达5.3万亿的企业年金。

建议学习借鉴美国经验，进一步加大改革力度，健全推广企业年金。可将原来缴存公积金时使用的税收优惠政策沿用到企业年金上，要求企业缴存6%,个人按自愿原则缴存(但最高也不超过6%);企业和个人缴费都享受所得税税前抵扣政策;各个企业的年金可以按自愿原则集合成规模更大的投资基金，委托专业的投资机构投资，条件成熟时可以将投资股票的比例放宽至1/2 甚至2/3。这样就可以为资本市场引入源源不断的长期资本。有了这类资金的加入，资本市场就活跃起来了，大型的基金机构投资 者也被发动起来。这不仅有利于补充社会养老保险资金，还有利于形成庞大的长期资本供给，为资本市场繁荣稳定奠定基础。

组建国有资本运营公司的红利

程冠军：国有企业改革是供给侧结构性改革的重要一环。 国企改革的命题是从管企业、管资产转向管资本。党的十八届三中全会提出国企改革要组建国有资本运营公司。请您谈谈组建国有资本运营公司所产生的红利。

黄奇帆：针对国资国企改革，党的十八届三中全会提出了组建国有资本投资、运营公司，发展混合所有制经济，由管资产转变为管资本的大思路。其中，国有资本运营公司和国有资本投资公司有什么区别?好像投资和运营有区别，但区分又不是那么明 显，这导致操作上几乎无从下手。我们理解，资本投资公司和资本运营公司至少有以下两个方面的区别： 一方面，大凡资本运营公司，往往有资本无债务，总资产等于总资本;而资本投资公司可以举债融资。另一方面，资本运营公司在投资的时候，对被投资企业而言是财务投资者，只根据被投资企业的效益来投票，依据公司治理的基本原则来行使投资者权益，不负责、不干预具体经营活动，这一点有点类似私募基金;而资本投资公司则要战略性掌握产业链并实质性地控股一些企业。这方面，新加坡淡马锡控股公司值得我们学习。该公司是新加坡政府的资本运营公司，目前总资产规模有4000多亿新元(约合2万亿元人民币)。该公司不仅基本没有负债，其投资风格也是以财务投资为主，不干预被投资企业的运营。10年来，该公司员工人数始终没有超过800人，在全世界20个国家和地区有20个办事处。4000多亿新元中，有1000多亿新元投在美国1000多亿新元投在欧洲，1000多亿新元投在以中国为主的亚洲地区。更神奇的是，30年来，该公司年均资本回报率在15%左右。

2018年，我国企业国有资产(中央和地方)资产总额为210.4 万亿元，负债总额为135万亿元，国有资本权益总额为58.7万亿元。 建议拿出20万亿元组建国有资本运营公司，其余交给国有资本投资公司。这20万亿元如果授权给三个运营公司，一个公司6万亿～7万亿元，这些运营公司可以像私募基金那样根据被投资企业的效益来决定进退，再与资本市场结合起来，与混合所有制改革结合起来，有进有出，资本就盘活了。这种财务性投资，做到10%的回报率相对容易。如果这20万亿元的投资每年有10%的回报率，每年就多了2万亿元，这对发展混合所有制经济也是关键一招。

投融资PPP 模式改革的红利

程冠军：PPP是落实党的十八届三中全会全面深化改革、 推进国家治理现代化的一项具体举措。2019年，国家出台了PPP相关法律法规和政策，对PPP规范健康发展提供了稳定的制度保障。目前，我国的PPP市场已初步建立，但是其发展速度、质量和规模还有待进一步提升。您认为，应如何深入推进投融资PPP 模式改革?在推进中，要注意防范哪些问题?

黄奇帆：PPP (政府和社会资本合作)已经成为中国地方政府在基础设施建设领域融资的主要方式之一。截至2018年12月31日，在库PPP项目共有8649个，投资额为13.1万亿元，其中4860个PPP 项目处于执行阶段，项目落地率仅56.2%。特别是为防范地方融资风险，国家有关部委对PPP项目库进行了清理整顿，2018年后的项目数量大幅减少。如何有效释放PPP 在促进基础设施建设中的巨大效能，也是“十四五”期间供给侧结构性改革的重要内容之一。

关键是要做到“五种平衡”:第一，凡市场化收费可以平衡投资的，如高速公路项目，就完全放开，由市场主体来做。第二，凡当期收费较低、暂时平衡不了的，像供排水、停车场等项目，就可以通过逐步调价的措施，使项目最终形成投入与产出的大体 平衡。第三，凡是由政府提供的公共服务、不能收费的投资项目要通过政府采购、分期付款的方式，把一次性投资变成长周期的公益服务采购，以时间换空间，形成长周期的投入产出平衡。第四，凡是特别大的投资项目，如地铁项目，没有条件以采购方式推进运作的，政府就应配置土地等相应资源使其平衡。第五，对土地开发整治等收益很高的公共服务项目，政府要限定投资者的收益幅度，不能损害公共利益，否则就是搞利益输送。

推进中，要注意严防“五种问题”:一是防范“形股实债”的PPP, 让政府背上高息债务;二是防范投资方在实际经营中乱收费，加重老百姓的负担;三是在一个地区要统一相关实施标准防止同类项目标准不同;四是防范灰色交易，PPP项目往往集土地转让、项目招投标、资产收购兼并于一身，必须按规范程序操作，确保交易公开、行为规范、程序合法;五是防范项目遇自然灾害等不可抗力因素，如果这些因素影响到项目正常运转时，政府应及时施以援手，决不能出了问题撒手不管。有了这些规矩， PPP 项目就能够有效推进，既不让投资者吃亏，也不让政府吃亏也不加重群众的负担。以上改革措施，都是供给侧结构性改革的具体体现。其中，深化服务贸易领域开放、降低运输成本、大力推进农民工在城镇落户等属于生财型改革，有利于创造新的财富;加快金融领域对外开放、加快组建国有资本运营公司属于聚财型改革，可为经济注入新的活力;取消住房公积金制度、健全企业年金制度、有效配置城乡土地资源、深化投融资PPP模式改革属于资源优化配置型改革，可以显著提高资源配置效率，助推高质量发展。以上九条，并非新发明、新创造，而是来自党的十八届三中全会、党的十九大战略部署的意图和要点。我们可以按照这个思路提供的分析框架和原理开动脑筋，想一些真正能够起到实效的改革举措，共同努力将我国改革开放事业和现代化建设推进到新的发展阶段。